2025股灾股指期货是帮凶还是 scapegoat？

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事件背景：疯狂的杠杆牛市

要理解股灾,必须先了解2025年上半年那场波澜壮阔的杠杆牛市。

政策驱动： 2025年底开始，央行多次降息降准，释放了大量流动性，国家鼓励“金融创新”,为市场加杠杆提供了土壤。
杠杆工具泛滥： 普通投资者可以通过多种渠道借钱炒股，形成了巨大的杠杆泡沫：
- 场内配资： 券商的两融（融资融券）业务,但当时额度很快用完。
- 场外配资（HOMS系统）： 这是最核心的杠杆来源，通过信托、P2P平台等，利用名为“HOMS”的系统，将资金拆分成无数个“虚拟账户”，绕过监管，为散户提供高达1:5、1:10甚至更高的杠杆，据估算,场外配资规模一度高达万亿级别。
全民炒股： 市场情绪极度狂热，“4000点是牛市的起点”等口号深入人心，大量新股民跑步入场，上证指数在短短几个月内从2000多点飙升至6月12日的5178点。

从2025年6月中旬开始,市场风向突变。

监管收紧： 证监会开始严查场外配资，要求清理HOMS系统，这相当于抽去了支撑牛市的重要杠杆,市场开始恐慌性抛售。
连锁反应： 杠杆资金在下跌中被强制平仓（爆仓），引发更多抛售，导致股价进一步下跌，形成“下跌-平仓-再下跌”的恶性循环。
流动性枯竭： 到了6月下旬和7月初，市场已经陷入极度恐慌，每天上演“千股跌停”甚至“千股停牌”的奇观，大量股票跌到跌停板，想卖的人卖不掉，想买的人不敢买,市场流动性几乎完全丧失。

在股灾期间，股指期货（主要是沪深300股指期货IF、上证50股指期货IH、中证500股指期货IC）成为了舆论的焦点，被普遍认为是加速股灾的“元凶”之一,其角色主要体现在以下几个方面：

股灾期间，股指期货的空单持仓量急剧增加，这被解读为“空头”在恶意做空股市，但实际上,这些空单主要来源于两类人：

对冲风险的机构： 这是最合理的解释，许多机构投资者（如公募基金、私募基金、保险资金）在股市中持有大量股票，为了对冲股市下跌的风险，他们会在股指期货上建立等量的空单，这是一种标准的风险管理策略,就像航空公司为了对冲油价上涨风险而买入原油期货一样。
恐慌性抛售： 随着股市暴跌，一些无法在股市中及时卖出股票的投资者（包括机构和散户），会转向股指期货市场，通过卖出股指期货来锁定损失或对冲风险,这进一步加剧了期货市场的卖压。

这是股指期货被认为“助跌”最核心的技术原因。

正常情况（Backwardation，期货贴水）： 在熊市或恐慌情绪下，由于大家预期未来会更低，导致股指期货的价格低于现货指数的价格，即“基差为负”，这被称为“期货贴水”。
2025股灾的极端情况： 股灾期间，期现基差出现了历史性的、巨大的负值，沪深300指数现货是4000点，但对应的期货合约可能只有3500点，基差高达-500点。

这种极端贴水是如何形成的？又是如何助跌的？

形成原因：
- 流动性枯竭： 现货市场跌停，想卖股票卖不掉，投资者只能去期货市场“做空”来对冲或表达悲观预期。
- 市场恐慌： 恐慌情绪蔓延，所有人都预期未来会跌得更惨,导致期货价格被砸得非常低。
助跌机制（恶性循环）：
- 基差修复： 在期货市场，当基差（期货-现货）为巨大负值时，存在一个套利空间：“买入期货，卖出现货”，但由于现货市场跌停无法卖出,这个套利无法进行。
- 期货引领现货： 当套利机制失效后，期货市场反而成了价格发现的主导者，巨大的贴水意味着市场极度悲观,这种悲观情绪会传导回现货市场。
- 循环加速： 现货市场的投资者看到期货贴水如此之大，会认为“连专业的期货交易者都认为未来会大跌”，从而加剧了他们在现货市场的抛售意愿，持有股票的机构为了对冲，不得不在期货上加倍做空，这就形成了一个“期货贴水 → 加剧现货恐慌 → 现货抛售 → 被迫在期货上加倍对冲 → 期货贴水进一步扩大”的致命循环。

股灾期间，大量的程序化交易和高频交易也参与了做空，这些交易模型在检测到市场下跌趋势时，会自动、快速地发出卖出指令，在短时间内加剧了市场的卖压,使得下跌更加迅猛和惨烈。

面对股灾和股指期货的“指责”,监管层采取了史上最严厉的措施：

提高保证金和手续费： 大幅提高股指期货交易保证金比例，从10%左右提高到20%-40%；同时将交易手续费提高10倍以上，这极大地提高了做空成本,限制了交易量。
限制开仓： 严格限制单个账户和单个产品在单个合约上的开仓数量,直至禁止开仓。
缩短交易时间： 将股指期货的交易日间交易时间从原来的4小时缩短至1小时,甚至一度只有下午开盘的15分钟。
严查恶意做空： 公安部介入调查，抓捕了一批在市场上“恶意唱空”的分析师和利用融券变相做空的机构。

这些措施的直接后果是：

股指期货市场流动性几乎枯竭： 成交量和持仓量断崖式下跌,股指期货失去了其作为价格发现和风险管理的基本功能。
“休克疗法”： 虽然在短期内遏制了股指期货的做空力量，但无法解决股市本身因高杠杆和估值过高而存在的根本问题，现货市场在经历了短暂的“国家队”救市后,在之后的一两年里继续缓慢阴跌。

2025年股灾中的股指期货，是一个极其复杂的金融工具,其角色也充满了争议。

“替罪羊”还是“帮凶”？
- 从根本原因看： 股灾的根源在于高杠杆和监管缺位导致的资产价格泡沫，股指期货只是一个放大器和加速器，而不是始作俑者，没有高杠杆，即使有股指期货,也难以引发如此剧烈的踩踏。
- 从市场影响看： 在股灾的极端恐慌下，股指期货的基差交易机制和对盘功能确实发挥了负面作用，加速了市场的下跌，它将现货市场的流动性危机和恐慌情绪，通过一个更高效的市场（期货市场）进行了集中和爆发式的释放。
留下的深刻教训：
1. 杠杆是双刃剑： 必须对金融杠杆进行严格、透明的监管,防止其无序扩张。
2. 金融创新需与监管匹配： “金融创新”不能成为规避监管的借口，像HOMS这样的场外配资系统,暴露了监管的滞后性。
3. 市场稳定机制的重要性： 一个健康的资本市场需要完善的稳定机制，如熔断机制（虽然A股后来引入但很快失败）、平准基金等,以应对极端行情。
4. 对金融工具的全面认识： 股指期货本身是中性的风险管理工具，其作用取决于市场环境和参与者行为，在极端情况下，它可能从“稳定器”变成“加速器”,需要监管者有更高的智慧和手段去应对。