债券投资组合的利率风险

什么是利率风险？

利率风险 是指由于市场利率的变动，导致债券投资组合的市场价值发生不利波动的风险，就是“利率上升，债券价格下跌；利率下降，债券价格上涨”。

这种反向关系是理解债券利率风险的基石。

为什么利率和债券价格成反比？

要理解这一点,我们需要从债券的本质来看，债券本质上是一种固定收益的金融工具。

1. 票面利率是固定的：当你购买一张债券时，其票面利率（或称息票率）就已经确定了，你购买了一张面值100元、票面利率3%、期限10年的债券，那么在未来的10年里，无论市场利率如何变化，你每年都能稳定地收到3元的利息，到期收回100元本金。

2. 市场利率是变动的：市场利率是资金的新价格，反映了当前的经济环境、通货膨胀预期和央行政策。

   
   （图片来源网络，侵删）

举个例子来理解反比关系：

假设你购买了上面那张 100元面值、票面利率3% 的债券。

• 市场利率上升至 4%

  • 新发行的债券,面值同样是100元，但票面利率是4%，每年能给你4元利息。
  • 你的旧债券（每年只有3元）相比之下就缺乏吸引力了，如果你想卖掉它，买家肯定不愿意用100元来买，因为他可以花同样的钱去买新发行的、收益更高的债券。
  • 为了让你的旧债券能卖出去,你必须降价，比如以98元的价格出售，这样，虽然买家支付的本金少了，但他每年拿到的3元利息相对于98元的成本，实际收益率（约3.06%）更接近4%的市场水平。
  • 市场利率上升，你持有的旧债券价格下跌。

• 市场利率下降至 2%

  • 新发行的债券,面值100元，但票面利率只有2%，每年只能给你2元利息。
  • 你的旧债券（每年有3元）就变得非常抢手了，因为它提供了比市场平均水平更高的收益。
  • 当你想卖掉它时,买家会愿意支付更高的价格来购买这份稳定的现金流，比如以102元的价格成交。
  • 市场利率下降，你持有的旧债券价格上涨。

衡量利率风险的关键指标

对于单一债券,我们通常用久期来衡量其利率风险，对于债券投资组合，我们则使用组合久期。

久期

久期是衡量债券价格对利率变动敏感性的指标,你可以把它理解为“你需要持有多长时间，才能通过债券的现金流（利息和本金）收回你的初始投资”。

• 久期越长，利率风险越大，因为久期长的债券，其现金流的回收期更长，受未来利率变动的影响更大。
• 久期越短，利率风险越小，因为久期短的债券，能更快收回投资，对利率变动的敏感度较低。

久期的影响因素：

• 债券期限：期限越长，久期越长，风险越大。
• 票面利率：票面利率越低，久期越长，风险越大。（因为大部分回报来自期末的本金偿还，回收期更长）
• 到期收益率：到期收益率越低，久期越长，风险越大。

修正久期

修正久期是对麦考利久期的调整,它直接给出了利率变动1个百分点（100个基点）时，债券价格变动的百分比。

• 公式近似：债券价格变动百分比 ≈ - 修正久期 × 利率变动百分点
• 示例：如果一个债券组合的修正久期是5年。
  • 如果市场利率上升1%，组合的理论价格将下跌约5%。
  • 如果市场利率下降1%，组合的理论价格将上涨约5%。

修正久期是债券投资组合管理中最重要的利率风险度量工具。

凸性

凸性是对久期线性关系的一种修正,久期预测的价格变动是线性的，但实际的价格-收益率关系是曲线（凸向原点）的。

• 当利率大幅变动时，仅用久期预测会产生误差。
• 凸性可以捕捉这种曲线关系，提供更精确的价格变动预测。
• 对于投资者来说,凸性越高越好，在利率下降时，凸性高的债券价格上涨幅度比久期预测的更大；在利率上升时，价格下跌幅度比久期预测的更小。

债券投资组合的利率风险来源

一个债券组合的风险不仅取决于其久期,还取决于其构成。

1. 组合久期水平：这是最主要的来源，整个组合的加权平均久期直接决定了它对利率的整体敏感度，久期越长，风险敞口越大。

2. 信用利差变动风险：

   • 除了无风险利率（如国债利率）的变动，债券还面临信用利差（公司债/高收益债收益率与国债收益率之差）变动的风险。
   • 当经济前景恶化或市场风险偏好下降时,信用利差会扩大，即使无风险利率不变，信用债券的价格也会下跌。
   • 这部分风险与利率风险相关但不同,组合中信用债券的比例越高，受信用利差变动的影响越大。

3. 再投资风险：

   • 这是一种与利率风险相反的风险,当利率下降时，你收到的利息或到期的本金，只能以更低的利率进行再投资，导致未来的总回报低于预期。
   • 久期长的债券价格风险大，但再投资风险小（因为大部分现金流在遥远的未来）。
   • 久期短的债券价格风险小，但再投资风险大（因为现金流回收快，需要在低利率环境下再投资）。

管理债券投资组合的利率风险

投资者和基金经理会采用多种策略来管理利率风险：

主动管理策略

• 利率方向性预测：如果预测利率将下降，可以延长组合久期，以最大化价格上涨带来的收益，如果预测利率将上升，可以缩短组合久期，以最小化价格下跌的损失。
• 收益率曲线策略：预测收益率曲线不同期限的利率变动幅度不同，预测长端利率下降幅度大于短端，可以增持长期债券，拉长组合久期。

被动/免疫策略

• 久期匹配：使债券组合的久期与投资者的负债期限相匹配，一个养老基金需要在10年后支付一笔养老金，它可以构建一个久期为10年的债券组合，以规避利率风险，确保未来有足够的资金履行义务。
• 现金流匹配：构建一个债券组合，使其未来的现金流（利息和本金）能够精确匹配未来的负债支付，这是一种更彻底的免疫方法，但操作难度较大。

使用衍生品对冲

• 利率期货/期权：这是最直接的对冲工具，如果担心利率上升导致债券组合价值下跌，可以卖出国债期货，当利率真的上升时，债券组合虽然亏损，但持有的空头期货头寸会产生盈利，从而对冲掉部分损失。

理解并有效管理利率风险,是进行成功债券投资的关键第一步。

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